Os fatores de risco da rendibilidade das ações: análise e evidência empírica em países da Zona Euro

Abstract

Nas últimas décadas assistiu-se a uma crescente globalização das economias e dos mercados financeiros, que passam a estar sujeitos a uma maior influência externa. Neste contexto, conhecer os riscos que condicionam os preços das ações e estudar o tradeoff risco/rendibilidade continua a ser um dos maiores desafios do investigador em finanças. O objetivo desta tese é analisar os fatores de risco explicativos da rendibilidade de carteiras de ações cotadas em países da Europa (Alemanha, França, Itália, Espanha e Portugal) entre 1999 e 2009. Primeiro, analisa-se a capacidade explicativa e a relação não condicional e condicional do coeficiente beta do CAPM, através da metodologia de Pettengill et al. (1995). Adicionalmente analisa-se a capacidade explicativa de seis fatores de risco: mercado, dimensão, valor, momento, liquidez e risco idiossincrático. Além disso, comparam-se os modelos com um, três, quatro, cinco e seis fatores de risco, através da metodologia de Fama e French (1993, 2012). Por último, analisa-se se os fatores de risco/modelos apresentam comportamento condicional, com a evolução da situação económica. As contribuições do presente trabalho são várias e distinguem-se dos restantes estudos existentes nesta área, quer pelas características da amostra, quer pela metodologia utilizada. No que se refere às características da amostra para além de incluir países da Europa, para os quais são praticamente inexistentes os estudos empíricos. Nos mercados em análise predominam empresas de pequena dimensão, relativamente a empresas cotadas noutros mercados para quais os estudos são abundantes. Ao nível da metodologia utilizada, salienta-se a não existência de trabalhos que analisem um modelo com seis fatores de risco, na versão não condicional e condicional. Na análise à relação (não)condicional entre o coeficiente beta e a rendibilidade de carteiras de ações, utilizando regressões cross section, constata-se que o modelo CAPM, não condicional e condicional com a evolução do mercado, não é um modelo adequado na explicação da rendibilidade, assim como não existe um tradeoff risco/rendibilidade positivo. O modelo CAPM não é um modelo adequado na explicação da rendibilidade em excesso das carteiras de ações para o mercado Europeu, apesar do fator de risco mercado ser significativo em todas as carteiras. O fator de risco dimensão é explicativo em todas as carteiras, com exceção das carteiras constituídas por empresas de maior dimensão. O fator de risco valor revela capacidade explicativa em algumas carteiras. No modelo de quatro fatores de Carhart (1997) o fator de risco momento é significativo para a grande maioria das carteiras. Este fator é importante na explicação da rendibilidade em excesso nas carteiras de pior e melhor desempenho passado. O modelo com cinco fatores, que inclui o fator liquidez e os quatro fatores do modelo anterior, apresenta maior capacidade explicativa que o modelo de quatro fatores. No entanto, com a inclusão do fator liquidez no modelo, o fator de risco momento perde capacidade explicativa. O modelo com seis fatores de risco, incluindo o fator de risco idiossincrático e os cinco fatores do modelo anterior, não apresenta poder explicativo adicional relativamente ao modelo de cinco fatores. O fator de risco idiossincrático não parece apresentar poder explicativo e os fatores de risco valor e liquidez perdem capacidade explicativa. Os seis fatores de risco apresentam comportamento condicional com a evolução da situação económica. Os modelos na versão condicional são mais adequados que os modelos na versão não condicional, independentemente da proxy utilizada para a evolução da situação económica. Os resultados sugerem que o modelo mais adequado para explicar a rendibilidade em excesso das carteiras no mercado Europeu é o modelo de cinco fatores condicional, quer com a evolução do mercado quer com a evolução do ciclo de negócios.

In the last decades we have witnessed a significant globalization of the economic and financial markets, which are now subject to greater external influence. Therefore in this context, researchers in financial areas are posed with a new challenge; to identify and understand the risks that affect stock prices and to study the risk/return tradeoff. The main goal of this thesis is to analyze the explanatory risk factors on stock returns in European countries (Germany, France, Italy, Spain and Portugal) from 1999 to 2009. First, we analyze the explanatory power and the relationship, unconditional or conditional, between the CAPM (Capital Asset Pricing Model) beta coefficient and the returns to that end, we used the Pettengill et al. (1995) methodology. Additionally, we analyze the explanatory power of six risk factors: market, size, value, momentum, liquidity and idiosyncratic risk. We compare the models with one, three, four, five and six risk factors, using the methodology of Fama and French (1993, 2012). Finally, we analyze whether the risk factors/models show a conditional behaviour correlated to the economical condition. The present study extends from other existing ones in two ways, the characteristics of the sample and the methodology used. First, with respect to the sample characteristics we include some European countries, for which there are scarce empirical studies. Moreover, the markets in study are primarily composed by small businesses. Second, in terms of methodology, we are the first ones to analyze a model with six risk factors, both unconditional and conditional forms. We analysed the relationship between the beta coefficient and the stock return portfolio using cross section regressions and the Pettengill et al. (1995) methodology. We observed that the unconditional and conditional CAPM is not an adequate model to explain the portfolio return. Moreover, there is no positive risk/return tradeoff. In the European market, the CAPM is not an appropriate model to explain the portfolio excess return, even though the market risk factor is significant in all portfolios in study. The size risk factor is explanatory in all portfolios, except for portfolios consisting of big companies. The value risk factor reveals an explanatory power only in some portfolios. In the Carhart (1997) four-factor model the momentum risk factor is significant for the majority of portfolios. This is important to explain the portfolios in excess return regarding the losers and winners in the past. The five-factor model includes the four factors from the previous model plus the liquidity factor. This model presents a greater explanatory power than the four-factor one. However, when the liquidity factor is included, the momentum factor looses explanatory power. The six-factor model includes the five factors from the previous model, plus the idiosyncratic risk factor, surprisingly it does not present additional explanatory power over the five-factor model. The idiosyncratic risk factor does not appear to present explanatory power and value factor and liquidity factor loose explanatory power. To sum up, the six risk factors in study present conditional behaviour with the economic conditions. The conditional models are more suitable than the unconditional ones, irrespective of the used proxy for the economical condition. Importantly, our results suggest that the most appropriate model to explain the portfolio excess return in the European market is the conditional five-factor model, irrespective of the used proxy for the economical condition, market dynamics, as well as the state of the business cycle.