Monetary policy, financial frictions and business cycles

Abstract

Nas últimas décadas, a sofisticação e complexidade dos mercados financeiros tem exposto cada vez mais a fragilidade da economia real a atritos financeiros, o que levanta questões importantes sobre o papel do crédito nos ciclos económico. A textit Grande Recessão é um lembrete gritante de que atritos financeiros podem desempenhar um papel fundamental nas flutuações do ciclo económico, com o acúmulo de desequilíbrios durante tempos tranquilos a conduzir a uma destruição grande e persistente de riqueza quando a bolha estoura, que pode então espalhar-se para a economia real. O objetivo desta tese é explorar a interação entre fricções financeiras e os ciclos económicos, em primeiro lugar abordando a relação entre as restrições aos empréstimos e seu impacto sobre as variáveis macroeconômicas e, em segundo lugar, analisando como as flutuações no risco afetam os ciclos económicos. Para este fim, baseamo-nos em dois modelos encontrados na literatura, que possuem os ingredientes-chave que levaram os autores a argumentar que atritos financeiros podem, em grande escala, ser responsáveis por flutuações nas variáveis macroeconômicas. No Capítulo 1, abordamos o modelo de Jermann and Quadrini (2012), que introduz choques di retamente no sistema financeiro que se propagam para a economia real; foi realizada uma análise das propriedades do modelo nos domínios temporal e da frequência. O uso de ôndulas permitiu uma avaliação de como o modelo se ajusta aos dados em diferentes frequências e em momentos específicos no tempo. Uma característica específica desse modelo é que ele introduz choques dire tamente no sistema financeiro, que se propagam para a economia real. É também um dos primeiros a abordar este canal dentro de uma estrutura de Equilíbrio Geral Estocástico Dinâmico (DSGE). Poucas pesquisas foram realizadas sobre o papel desempenhado pelos mercados financeiros e de crédito durante as recessões dos anos 1970 e início dos anos 1980. No Capítulo 2, seguindo algumas evidências sobre o endurecimento dos padrões de crédito antes ou durante os períodos de recessão, bem como as conclusões de Bernanke et al. (1999) de que fricções financeiras po dem afetar o tamanho das flutuações do ciclo de negócios, estendemos o modelo de Jermann and Quadrini (2012) para introduzir choques no preço do petróleo. O objetivo era analisar a contribuição das fricções financeiras durante este período, onde as recessões foram atribuídas principalmente a grandes aumentos nos preços do petróleo. Os atritos financeiros podem amplificar os ciclos económicos, levando a flutuações macroeconômi cas mais pronunciadas, seja por choques iniciados na economia real ou no próprio sistema financeiro. O papel da política monetária também pode depender da fonte do choque e do canal de transmissão. No Capítulo 3, estabelecemos uma comparação entre as séries temporais empíricas dos prin cipais agregados macroeconômicos durante o primeiro trimestre de 1985 até o último trimestre de 2019, e as séries simuladas a partir das contribuições dos choques incluídos em dois modelos DSGE distintos. O primeiro modelo é a versão neo-keynesianos do modelo de Jermann and Quadrini (2012), que estende Smets e Wouters (2007) com uma restrição de execução que pode ser interpretada como o grau de disposição dos bancos em conceder empréstimos, como uma proxy de padrões de crédito. O segundo modelo é o de Christiano et al. (2014b), que é baseado no mecanismo de acelerador financeiro do modelo de Bernanke et al. (1999), introduzindo choques de risco. Final mente, comparou-se as duas abordagens distintas de modelagem de atritos financeiros, recorrendo às diferentes fontes e origens de choques. Para a comparação, foram empregues as ferramentas decorrentes das ôndulas para analisar o quanto os atritos financeiros podem explicar das flutuações observadas em diferentes frequências.

Over the last decades, the sophistication and complexity of financial markets has increasingly exposed the fragility of the real economy to financial frictions, which raises important issues regarding the role of credit in business cycles. The Great Recession is a stark reminder that financial frictions can play a key role in business cycle fluctuations, with the buildup of imbalances during tranquil times leading to the large and persistent destruction of wealth when the bubble bursts, which may then spill over to the real economy. The purpose of this thesis is to explore the interaction between financial frictions and business cy cles, firstly by addressing the relationship between borrowing constraints and their impact on macroe conomic variables and, secondly, by analyzing how fluctuations in risk affect business cycles. To this end, we relied on two models found in literature, which possess the key ingredients that have led the authors to argue that financial frictions may, on a large scale, be responsible for fluctuations in macroeconomic variables. In Chapter 1, one began with the Jermann and Quadrini (2012) model, which introduces shocks directly in the financial system that propagate to the real economy; an analysis was undertaken of the model properties in the time-frequency domains. The use of wavelet tools allowed for an evaluation of how the model fits the data at different frequencies, and at specific moments in time. A specific feature of this model is that it introduces shocks directly in the financial system, which then spill over to the real economy. It is also one of the first to address this channel within a Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) framework. Little research has been conducted on the role played by financial and credit markets during the 1970s and early 1980s recessions. In Chapter 2, following some evidence on the tightening of credit standards before or during the recession periods, as well as the findings by Bernanke et al. (1999) that financial frictions can affect the size of business cycle fluctuations, we extended the Jermann and Quadrini (2012) model to introduce oil price shocks. The aim was to analyze the contribution of financial frictions during this period, where the recessions were mainly attributed to large increases in oil prices. Financial frictions can amplify business cycles, leading to more pronounced macroeconomic fluc tuations, either due to shocks starting in the real economy or in the financial system itself. The role of monetary policy may also be dependent on the source of the shock and the transmission channel. In Chapter 3 we established a comparison between the empirical time series of major macroeco nomic aggregates during the first quarter of 1985 to the last quarter of 2019, with simulated series computed from the contributions of the shocks included in two distinct DSGE models. The first model is the Jermann and Quadrini (2012) New Keynesian version of the model, which extends the Smets and Wouters (2007) with an enforcement constraint that may be interpreted as the degree of willing ness of banks to lend, as a proxy of credit standards. The second model is the Christiano et al. (2014b) model, which is based on the Bernanke et al. (1999) financial accelerator mechanism, thus introduc ing risk shocks. Finally, one compared two distinct approaches of modelling financial frictions, using different sources and origins of shocks. For the comparison, wavelet tools were employed to analyze how deeply financial frictions can explain the observed fluctuations at different frequencies.