Overreaction and underreaction in the UK

Abstract

In this research work we challenge the Efficient Market Hypothesis (EMH) of Fama (1970) in its weak-form by assessing if price and earnings momentum and reversals are robust in the UK stock market over December 1985 to June 2016; and whether these phenomena can be explained by behavioral finance theory regarding the Underreaction and Overreaction Hypothesis. We analyze the short- and long-term profitability of momentum strategies by forming and testing relative strength portfolios based either on price and earnings variables. Our results indicate that the profits from momentum strategies have generated consistently superior returns as those achieved by the overall market for the last 31 years in the UK; and that momentum can be largely attributed to extreme past winners’ stocks that have suffer from favorable earnings surprises. After controlling for risk, extreme past winners’ stocks exhibit steady positive abnormal returns and extreme past losers’ stocks tend to exhibit normal performance. Evidence provided is consistent with the argument that momentum profits are not explained by asset pricing models as FamaFrench (1993) three-factor model and Carhart (1997) four-factor model; and with the argument that the Fama-French (1993) three-factor model is effective in explaining the tendency for stock returns to reverse. We confirm the existence of stock price relation between stock price momentum and market underreaction to firm-specific information. Multivariate analysis performed point on a systematic drift of stock prices associated with the release of unexpected positive earnings surprises. Our results are compatible with the underreaction hypothesis. We found evidence that investors tend to underweight positive earnings surprises and, consequently, that conservatism bias causes prices to systematically show a continuation pattern and origin momentum profit opportunities of about 1% a month, by means of a multivariate momentum arbitrage procedure based mutually on price and earnings variables. We conclude that momentum effect is persistent and an exploitable anomaly in the UK from December 1985 to June 2016; is robust to riskadjustments; and brought up (at least in part) by the presence of investors that systematically underreact to favorable and unexpected firm-specific information related to earnings.

Neste estudo desafiou-se a teoria de eficiência de mercado de Fama (1970) na sua forma fraca. Avaliou-se se a continuidade e reversão dos retornos são fenómenos robustos no mercado de ações do Reino Unido entre dezembro de 1985 e junho de 2016; e se esses fenómenos estão relacionados e podem ser explicados pelas teorias das finanças comportamentais em relação às hipóteses de sub-reacção e sobre-reação do mercado. Através de um conjunto de testes de rendibilidade de carteiras de ações formadas com base em variáveis como o “preço das ações” e os “resultados líquidos obtidos”, testou-se se empresas classificadas como “ganhadoras” ou “perdedoras” experienciaram continuidade nos retornos a curto-prazo e reversões a longo-prazo. Os resultados corroboram a existência do efeito de continuidade no Reino Unido e indicam que os lucros das estratégias de momentum geraram retornos superiores aos alcançados pelo mercado global nos últimos 31 anos de forma consistente; e que o efeito momentum pode ser atribuído em grande parte a empresas classificadas como vencedoras que sofreram de surpresas favoráveis nos resultados. Depois de controlar os resultados para fatores de risco, as empresas vencedoras exibem retornos positivos anormais e as empresas perdedoras tendem a apresentar desempenho normal. A evidência fornecida é consistente com o argumento de que os lucros de momentum não são explicados por modelos de valorização de ativos como o modelo de três fatores de Fama and French (1993) e o modelo de quatro fatores de Carhart (1997); e com o argumento de que o modelo de três fatores de Fama and French (1993) é eficaz para explicar a tendência de reversão nos retornos a longo-prazo. Confirma-se a existência de uma relação entre a continuidade dos preços das ações e a divulgação de informação específica das empresas. Análises multivariadas apontam para um desvio sistemático dos preços das ações associado com o anúncio de resultados que constituem surpresas positivas. Os resultados são compatíveis com a hipótese de sub-reação do mercado inglês. Constata-se que os investidores tendem a subponderar as surpresas positivas nos resultados, e que esse conservadorismo faz com que os preços exibam sistematicamente um padrão de continuidade e originem oportunidades de lucro de cerca de 1% ao mês, por meio de um procedimento de arbitragem multivariada baseado no preço das ações e em surpresas nos resultados. Conclui-se que o fenómeno da continuidade dos retornos é persistente e consiste uma anomalia explorável no Reino Unido de dezembro de 1985 a junho de 2016; é robusto para ajustes de risco; e surge (pelo menos em parte) pela presença de investidores que sistematicamente subreagem a informações favoráveis e inesperadas relacionadas com os resultados das empresas.