From fair value to market value: the role of financial derivatives in european non-financial firms

Abstract

Esta dissertação investiga a associação da utilização de derivados financeiros no valor de mercado das empresas, medido através do Tobin’s Q, focando-se no mercado acionista europeu de elite através dos constituintes do índice EURO STOXX 50. Historicamente, a literatura financeira temse dividido entre a teoria da irrelevância de Modigliani e Miller e as teorias de imperfeição de mercado, como a hipótese dos custos de falência de Smith e Stulz. Adicionalmente, grande parte da evidência empírica prévia sofre de severos vieses de seleção e endogeneidade. Para colmatar estas falhas estruturais, este estudo aplica um algoritmo de Propensity Score Matching para mitigar o viés de seleção e criar um painel pseudo-aleatório comparável. De seguida, com o objetivo de isolar o efeito da transição para a adoção de uma política de hedging, implementou-se o estimador Difference-in-Differences de Callaway e Sant'Anna. Por fim, o impacto contínuo da intensidade do hedging foi analisado com recurso a um modelo de regressão de painel de Efeitos Fixos. Os resultados empíricos não revelam evidência estatística significativa da existência de um prémio de valorização estático, bem como a ocorrência de uma recalibração dinâmica de valor aquando da adoção do programa de hedging. Estas conclusões reafirmam a teoria de Modigliani e Miller e conclui que para as grandes europeias caracterizadas por elevada liquidez e risco de falência praticamente nulo, a gestão sintética de risco corporativo é percecionada pelos investidores como uma operação redundante e neutra em termos de valor. Além disso, a análise da exposição bruta sugere uma relação marginalmente negativa entre o volume total de derivados e o valor da empresa. Isto sugere que portefólios de derivados podem ativar custos de agência e assimetria de informação, levando os investidores a penalizar a complexidade financeira. Conclui-se que nas empresas europeias de topo os derivados podem ser vistos como ferramentas operacionais de tesouraria e não catalisadores estratégicos de criação de riqueza acionista.

This dissertation investigates the association of financial derivative utilization on firm market value, measured by Tobin’s Q, focusing on the European elite equity market through the constituents of the EURO STOXX 50 index. Historically, corporate finance literature has been fragmented between the Modigliani and Miller irrelevance theorem and market imperfection theories, such as the bankruptcy cost hypothesis proposed by Smith and Stulz. Furthermore, much of the prior empirical evidence suffers from selection bias and endogeneity. To address these structural flaws, this study deploys a three-stage econometric design. First, a Propensity Score Matching protocol was utilized to mitigate selection bias and construct a pseudorandomized, comparable panel. Subsequently, with the goal to isolate the true causal and dynamic effect of transitioning into a hedging regime, the Callaway and Sant'Anna Difference-in-Differences estimator was implemented. Finally, the continuous impact of hedging intensity was evaluated using a Two-Way Fixed Effects panel regression. The empirical findings do not provide evidence of the existence of a static cross-sectional valuation premium, as well as any dynamic, value-accretive recalibration upon the initiation of a hedging program. These results reaffirm the Modigliani-Miller paradigm and suggest that for European large companies characterized by high liquidity and near-zero bankruptcy risk, corporate synthetic risk management is perceived by investors as a redundant, value-neutral operational procedure. Furthermore, the analysis of gross exposure indicates a marginally significant negative relationship between massive total derivative volumes and firm value. This finding suggests that excessively large and opaque derivative portfolios trigger agency costs and information asymmetry, leading investors to penalize financial complexity. The study concludes that, within top-tier European firms, derivatives can be viewed as operational treasury tools rather than strategic catalysts for shareholder wealth creation.