The role of earnouts in mergers and acquisitions

Abstract

This thesis examines the multifaceted role of earnouts in mergers and acquisitions, focusing on their implications for earnings management, executive incentives, deal outcomes, and managerial responsiveness to market feedback. In the first chapter, we investigate whether acquiring firms manipulate earnings during the earnout period to reduce contingent payments to target shareholders. The analysis of completed U.S. deals between 1998 and 2017 reveals systematic downward earnings management, primarily through real activities, particularly in cash-based earnout structures. The second chapter explores how CEO compensation design influences the likelihood of using earnouts in acquisitions. Drawing on a sample of controlling deals from 1998 to 2022, we find that higher pay-performance sensitivity (delta) and risk-taking incentives (vega) are negatively associated with using earnouts, especially in transactions involving private and intangible-intensive targets. In the third chapter, we analyze the effects of earnouts on deal completion, time to closing, and managerial learning from market signals. Using a large dataset of over 19,000 M&A deals, the findings confirm that earnouts enhance completion rates and speed. However, they also reveal that their use is associated with reduced managerial responsiveness to adverse market reactions. Managers are more likely to proceed with poorly received deals and show limited willingness to renegotiate or drop earnouts when conditions change. Collectively, these findings highlight both the contractual benefits and behavioral limitations of earnouts, offering new insights into how contingent payments interact with managerial incentives, governance mechanisms, and market discipline. The thesis contributes to the literature on M&A deal design, incentive alignment, and managerial learning and underscores the importance of monitoring earnout use to safeguard shareholder interests.

Esta tese examina o papel multifacetado dos earnouts em operações de fusões e aquisições, com especial enfoque nas suas implicações para a manipulação de resultados, os incentivos dos gestores, a concretização das transações e a capacidade dos gestores de responder aos sinais do mercado. No primeiro capítulo, investigamos se as empresas adquirentes manipulam os resultados durante o período do earnout com o objetivo de reduzir os pagamentos contingentes aos acionistas da empresa-alvo. A análise de transações concluídas por adquirentes dos EUA entre 1998 e 2017 revela práticas sistemáticas de gestão de resultados, principalmente através de atividades reais, sobretudo em estruturas de earnout baseadas em pagamentos em dinheiro. No segundo capítulo, exploramos em que medida a forma de compensação dos CEOs influencia a probabilidade de utilização de earnouts em aquisições. Com base numa amostra de aquisições de controlo entre 1998 e 2022, verificamos que uma maior sensibilidade da remuneração ao desempenho (delta) e incentivos à assunção de risco (vega) estão negativamente associados à utilização de earnouts, especialmente em transações que envolvem empresas-alvo privadas e com forte componente de ativos intangíveis. No terceiro capítulo, analisamos os efeitos dos earnouts na conclusão das transações, no tempo até à conclusão e na aprendizagem dos gestores com base nos sinais do mercado. Utilizando um extenso conjunto de dados com mais de 19.000 operações de fusões e aquisições, os resultados confirmam que os earnouts aumentam as taxas de conclusão e aceleram o processo, mas também revelam que a sua utilização está associada a uma menor sensibilidade dos gestores face a reações negativas do mercado. Os gestores mostram-se mais propensos a prosseguir com negócios mal recebidos e demonstram pouca disposição para renegociar ou eliminar os earnouts quando as condições se alteram. Em conjunto, estes resultados evidenciam tanto os benefícios contratuais como as limitações comportamentais dos earnouts, oferecendo uma nova perspetiva sobre a forma como os pagamentos contingentes interagem com os incentivos dos gestores, os mecanismos de governação e a disciplina de mercado. A tese contribui para a literatura sobre a estruturação de operações de M&A, a aprendizagem dos gestores e o alinhamento de incentivos, sublinhando a importância de monitorizar o uso de earnouts para proteger os interesses dos acionistas.